摘要
问题来源:报告源自投资者的一个问题:为什么银行的ROE这么高,PB却长期低于其他行业,而且长期破净?
低估值之谜:高折现率:分析认为,银行板块PB跟ROE长期不匹配,主要原因是高杠杆高风险经营,所以投资者给予了银行股更高的折现率。当前ROE虽然比较高,但低于折现率,导致其PB低于1。
此外,对中美两国银行股的估值以及ROE、ROA、权益乘数进行对比后,做出这样一个合理推断:如果未来银行中国的银行能够一边降杠杆、一边提高ROA,即便ROE不变甚至下滑,但PB中枢却有可能不下滑甚至修复到1x左右。
ROA与杠杆变化的历史回顾与展望:基于前述分析,认为银行板块PB中枢永久性上移有两种途径:一是直接提高ROE,二是ROE不变甚至小幅下降的情况下,ROA提升、杠杆下降。
通过对杜邦分解后各个指标的分析,认为:目前看起来,银行业ROA短期内在一些暂时性因素的影响下可能会有几个bp的上下波动,但要想大幅提升比较难;而杠杆方面,未来倒是不太可能大幅下降。综合ROA与杠杆,可以大致判断,未来三到五年银行板块ROE很难上行,也很难出现“杠杆下降、ROA提升”的现象。因此认为,板块估值中枢显著上移的概率不大。
当然,考虑到ROE决定估值中枢,而景气度的边际变化则导致了实际PB围绕中枢的上下波动,因此虽然当前时点银行板块估值中枢持久性显著上移的概率不大,但在行业景气度边际改善(不管是真实改善还是投资者预期改善)的情况下,银行板块仍然可能出现阶段性的投资机会,将紧密跟踪。
投资建议:考虑到2019年行业整体净息差增幅回落、资产质量面临一定下行压力,预计未来一年板块收益仍以赚取ROE为主。维持行业“超配”评级,在个股方面建议优先选择以大型企业为主要客群、基本面稳健、估值低的大型银行,和以中小微企业为主要服务对象、风控能力突出、估值相对合理的小型银行,推荐
工商银行、
农业银行+
宁波银行、
常熟银行的“哑铃型”组合。
链接:【国信证券】银行估值体系探讨:低估值之谜
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