美债收益率曲线倒挂叠加降准预期提振,上周债券收益整体下行。在当下整体货币环境仍相对宽松和经济下行预期向上边际微调的多空博弈下,债市仍将延续前期的窄幅震荡走势。若短期降准无法兑现,在未来银行间资金缺口拉大的情况下,未来整个银行间DR007中枢或重回利率走廊下限2.55%上方运行。
当前债市多头逻辑是流动性宽松+基本面短期难企稳,对应催化剂是降准+社融修复,关键时间点为降准日期(不确定)和3月社融公布日期(4月中旬),因此当前处于信息真空期。其次,多空双方在1年-10年期利差达成平衡,但5年期收益率快速上行,反映出空头势力强劲。建议在3月社融数据出炉前增配5年期利率债,若降准有望获得更大资本利得。
综合来看,利率债行情后期预计震荡为主:一方面,海外利率:的下行使得债市收益率或有一定的下行空间。另一方面,PMI数据显示内外需有望进一步改善,权益市场获得上行动能,后续债市或将继续承压。但在经济企稳、货币政策宽松周期结束之前,无风险利率上行压力可控,预计未来1-2季度10Y国债3-3.3%区间震荡。信用方面,信用债息差交易有望收敛策略仍然可行,但由于权益市场回暖,资金利率波动加大,需注意控久期,同时适度控制杠杆,并防范信用债流动性风险溢价的抬升。可继续参与转债机会。
利率债震荡格局仍难打破,仍建议在有安全边际的前提下博弈小机会,目前中段性价比稍高。4月份资金面波动可能增大,MLF续作还是降准替代短期影响较大,仍建议负债久期适时适度拉长。除MLF到期续作与否之外,3月份金融信贷数据也备受瞩目。今年MPA等对节奏的考核要求提升,这可能是导致季末资金紧张,甚至压缩资产的重要因素,好在这一因素已经逐步消退。向信用风险要收益还是大方向,但需要有所为有所不为。转债品种进入新的布局期,股市活跃度仍会较高,震荡是布局优质新券的好时机,积极把握结构性机会。
整体而言,3月制造业PMI超预期回升,主要受春节因素影响,剔除春节影响后,3月经济景气度并未明显回升,相反,大多数分项较春节同样位于2月初的2016年和2011年较差,表明3月经济反弹可持续性较差。从数据分项来看,生产方面,分项明显提升,主要受采购明显增加所致,一方面3月逐步复工,另一方面受4月起增值税将下调影响。另外,原材料库存和产成品库存均较高,但是新订单分项较低,显示企业采购多形成库存尤其是原材料库存,需求相对较弱。企业经营预期有所回暖,但与2016年同期相比明显较弱。
需求方面,新订单和进出口订单分项上升幅度均弱于2016年情况,表明需求整体偏弱。而且高频数据和海外发达国家经济数据也可得到验证,3月出口运价指数大幅走低,进口航运指数稳中有降,且海外美欧日英经济下行趋势明显,显示虽然3月进出口增速可能在春节因素消退后有所回升,但内外需依然较弱。价格方面,受国际油价继续上涨,国内两次上调成品油价格影响,价格分项继续回升,意味着3月PPI环比可能小幅改善。就业方面,制造业就业分项仅小幅回升0.1%,明显弱于季节性,显示就业压力依然较大,与此同时,中小企业景气度有所回升,表明多种政策同时刺激使得中小企业信心有所回升,但还未到令中小企业大量增加雇佣扩展生产的阶段,因此后续政策还可能进一步落地,4月降准可期。对债市而言,基本面季节性改善,但整体依然较弱,二季度经济大概率继续探底决定债市机会仍在。
综合来看,我们认为年初以来,中国经济延续着进一步分化的格局。股票风险偏好虽然回升,但在固定收益领域,包括的贷款、非标和债券,实际上风险偏好都是下降而不是上升。而一二线房地产市场的回暖实际上是区域流动性分化和风险偏好下降的体现,并不是整体回暖的迹象。房地产的下行带动整体融资需求收缩,并带动广谱利率开始下降,风险溢价开始压缩。虽然无风险利率下行放缓,但并不代表债券牛市接近尾声,因为风险利率仍有较大的下行空间,因此年初至今,债券牛市的延续是从无风险利率下行切换到了风险利率下行。但即便是无风险利率,在中国的局部风险持续增加的情况下,加上全球货币政策逐步放松,中国的货币政策仍有放松空间来引导无风险利率下行。对于债券投资者而言,当前需要把握好风险溢价压缩带来的期限利差、信用利差和流动性利差压缩的机会。超额收益就在此间。