我们在2018年12月3日发布的《一年之计在于春-申万宏源研究各领域展望2019年》报告中就明确看多春季行情。彼时的核心逻辑是2019Q2前基本面回落没有预期差,“政策底”预期下,可以向无风险利率回落和风险偏好改善要收益。最终2019年出现了“完美春季躁动”,幅度几乎超所有人预期。通过复盘,我们梳理出三大线索:(1)海外压力缓和:全球紧缩周期结束的预期升温,中美摩擦阶段性缓和;(2)国内经济治理思路调整,符合市场偏好:稳增长加码,扶植民企小微,加强政策预期引导;(3)资本市场改革:资本市场地位提升,市场化监管,引导长期资金入市。其中,市场对资本市场改革相关政策解读相对充分,但对扶植民企小微政策的高度和力度论证不足。复盘视角下,春季行情每一步看似非理性的演绎,实际上都有理性的基础。当然,投资不是解释过去,而是展望未来。春季行情强动量效应,催生了多种乐观预期叠加的“记忆牛”,业绩牛+改革牛+水牛的预期同时存在,2009年+2014年+2015年的预期同时存在。把躁动留在三月,带着客观进入四月,多种乐观预期也有分化证伪时。随着动量效应极致扩散,行情演绎的边界正逐渐清晰。我们提示2019年春季躁动可能复制2012-13年春季躁动的市场特征,3-4月“圆弧顶”的判断正在验证。
“牛熊之辩”是当下无法回避的话题,对此我们提示三大原则:(1)大牛市都是“业绩牛+水牛”(2015年也有创业板的强基本面趋势),完全没有基本面支撑的上涨行情可能无法持续超过一季度。(2)美债收益率(10年vs.3月)倒挂提示A股投资者,2019年不要轻易放弃“衰退期投资”的分析框架,类似“业绩底”这样“投资时钟倒转式的讨论”要慎之又慎。(3)社融改善向业绩改善的讨论切莫想当然,历史上社融存量同比回升→M1同比回升→上市公司业绩回升的传导都离不开地产周期的传导。
我们认为,2019年在传统周期视角下依然不是一个好年份。主要基于以下3点逻辑:(1)2019年财政支出的重点是结构调整,扶植小微民企。市场预期偏高的基建和地产刺激很难再超预期。(2)改善小微民企融资符合市场偏好,但短期向投资改善传导的效果可能不佳。(3)凯恩斯主义早已不能救中国,2020年财政约束将更甚,地产投资回落压力也将有所增加。基建和地产刺激能带来短期脉冲,但已无法带来牛市。
中性假设下,非金融石油石化归母净利润同比将从2018年的11.4%回落至2019年的1.0%。节奏上,二季度将是盈利增速的低点,单季同比-5.6%,但非金融石油石化的ROE大概率将逐季回落,从2018年的9.5%回落到2019年的8.8%。2019年基本面趋势回落仍是市场最大的压制因素。
下载:申万宏源-2019年春季A股投资策略:浮华褪去,安之若素
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