丁安华：理解中国经济的韧性
9月12日下午，招商银行公司金融“感恩有你共赢未来”战略客户答谢与授牌系列活动·北京站在北辰私人银行中心隆重举办。招商银行首席经济学家丁安华先生做了题为“中国经济形势与资本市场走势分析”的主题演讲。丁安华先生认为，当前我国经济充满韧性，上半年经济增长再次超出预期，但未来一段时间，经济平稳缓慢下行是大概率事件，新周期是否来临仍然需要继续观察。
各位招行客户、同事，大家下午好！
首先非常感谢各位，来参加招行举办的战略客户答谢会暨授牌活动。
今天，在我们这个会上，我有三方面的内容想跟大家分享。一是我们如何理解年初以来的中国经济表现？上半年经济增长再次超出预期的逻辑是什么？有哪些重要因素在推动经济增长？二是现在是新周期的起点吗？未来一段时间，中国经济的走向如何？三是回顾一下近期资本市场的表现，梳理一下我们下一个阶段投资的思路与机会。
2017年上半年，中国经济表现出相当的韧劲，6.9%的GDP增速超出市场预期。全球经济整体上也表现出良好的复苏态势，IMF不得不向上调整对世界经济预期，并大幅提高了对近期中国经济增长的预测，IMF在8月15日发布的国别评估报告中，预计今年中国的GDP增长将达6.7%，而之前的预测是6.2%；预计2018至2020年的平均增幅将达到6.4%，而之前的估计为6%。那么，我们不禁要问，上半年中国经济增长再次超出预期的逻辑是什么？有那些重要因素在推动经济增长？我认为，可以从以下几个方面来进行经济解释！
首先，从供给侧看，上半年供给侧改革取得了明显成效。事实上，从去年初中央就提出来我们要供给侧的改革，以化解产能过剩为例，去年国务院先后出台了钢铁、煤炭两个行业化解过剩产能实现脱困发展的意见。提出用3至5 年的时间，退出煤炭产能5 亿吨左右、减量重组5 亿吨左右；用5年时间压减粗钢产能 1 亿至1.5 亿吨。目前看，去产能执行进度良好，我们的行政举措非常有效，也非常到位，各地政府采取高压手段，超额完成了目标。发改委的报告显示，至5月末钢铁去产能完成了年度目标任务的85%左右，至7月末煤炭去产能1.28亿吨，也完成了年度目标任务的85%。
其次，从需求端来看，投资需求增长明显。一方面，房地产去库存政策导致去年房地产成交量价齐升，房地产投资第二季度增长8.8%，维持在高位。另一方面，2016年下半年以来，基建投资维持高速增长，第一季度增速达23.5%，上半年同比增长21.1%。
第三，从全球经济来看，全球贸易重拾升轨。欧洲经济复苏好于预期，二季度增长2.3%。法国大选结果为欧洲政治注入稳定剂。美国虽然特朗普执政后政策兑现差于预期，但总体来看尚算稳定，一季度令人失望1.4%，二季度为3%。日本经济连续六个季度扩张，二季度GDP增速年化达到2.5%。进一步思考，可以认为，美国和欧洲的经济复苏对中国的产能需求在上升，欧洲的情况，出乎意料，去年的年底大部分人认为欧洲的情况会比较痛苦，因为欧洲的民粹主义和右派的势力在抬头，目前来看，欧洲的情况比我们想象来得缓和或者要好。从进出口数据来看，全球贸易总量告别长达两年的负增长，中国的出口也告别去年的负增长，今年上半年出口（以人民币计）增速达到15%，七八月份略有回落。
以上几个角度的分析，可以清楚的解释上半年的经济增长。事实上，通过观察PPI指标，我们也可以看到，上半年经济增长的逻辑。中国的PPI这个价格指数是我们理解中国的工业企业，特别是上游和中游工业企业盈利的一个同步指标，中国的PPI指标曾经有连续54个月的通缩，就是负增长，在去年下半年突然走出了一个漂亮的反弹，这是我们PPI的价格在回升，回升原因跟我们的产能调整和全球产能需求提升有关。上半年，周期大宗商品价格暴涨，螺纹钢价格达到今年最高点4000元/吨，而库存水平跌至今年较低水平。上半年高炉开工率和产能利用率呈现上升趋势。焦煤价格虽略有回落但仍位于1400元/吨附近，同时水泥价格上升明显。由于工业品价格上升，工业企业盈利大幅改善，7月份同比PPI持平5.5%,1-7月份，全国规模以上工业企业实现利润总额累计同比增长21.2%，上游企业改善最为明显，反映到银行的资产负债率表里面，就可以看到银行的不良率得到了明显的控制。
与此同时，得益于企业盈利改善，居民收入也在增加。一季度和上半年实际人均可支配收入同比分别增长7.0%和7.3%，结束了此前连续四个季度收入增速不及GDP增速的历史。上半年社会消费品零售总额同比增长10.4%，均超出市场预期。但是城镇居民人均实际消费性支出同比增长放缓，这可能是由于购房压力所致。
今年上半年经济增长超预期的表现，使得有一部分人对我们中国经济当下处的周期位置产生了一些乐观和悲观的不同看法。从今年年初到现在，一部分人认为中国或许真的已经度过了最困难的时候，中国经济可能处于一个长周期的起点上，当然这种语言，政治上永远是正确的。
从历史上来看，中国经历了3次典型的朱格拉周期。朱格拉周期又称资本开支周期，就是企业对自己的设备进行升级换代，就像我们买苹果一样，现在有了苹果8，你一般不会再去买苹果4，这就是技术的更新换代，比如中国制造2.0，1.0你就不会用了，对于所有的企业而言，一般你的设备技术都有更新换代的要求，那么资本开支就使得有些企业在特定的时候会产生或者某些行业产生资本开支的需求，也就是企业的投资厂房设备、更新技术，那么这个就是一个典型的资本开支的周期，资本开支的周期按照朱格拉的测算是10-12年，这些设备10年、技术10年应该说是一个需要更新换代的阶段，这也是有一部分人认为我们中国处在这样一个周期的起点上。
2016年至今，PPI走出通缩，上游工业企业盈利改善，GDP增速回升，上半年经济数据靓丽，但经济回暖的根基并不稳定，四季度和明年应该是一个缓慢往下行的格局。目前来看，当前的投资回升力度难以支撑典型意义上的朱格拉周期，距离全面的产能扩张还面临诸多因素。例如，制造业投资增长乏力，下游企业的盈利情况明显弱于上游企业。2016年11月以来，PPI开始反超CPI，打破过去61个月来的低于CPI的局面，PPI与CPI出现裂口。这说明下游制造业的盈利增长乏力，与上游的周期行业盈利增长背离，下游成本压力无法转嫁至消费者。这是本轮经济回升的结构性特征，上游以大中型周期性国企为主，下游制造业以中小民营企业为主。同时，PPI和CPI这样一个剪刀差是不能长期存在的，价格传导机制必然要求PPI与CPI裂口收窄。一方面，此轮PPI上行主要是由大宗商品原材料（黑色金属）涨价造成的，持续性存疑。另一方面，消费品价格（CPI）上升乏力，工业品价格指数（PPI）回落是大概率事件，比较理想的情况是与CPI的剪刀差收敛，共同保持在2%左右。
我们还预计基建和房地产投资增速会要下行，支撑资本开支的资金到位存疑。一是政府融资行为受到空前严厉的制约（50和87号文）；二是上半年财政投放速度较快（6月份公共财政支出增速19.1%，大幅高于财政收入8.9%的增幅），下半年空间有限；至于房地产投资，通常是滞后于房地产销售，预计房地产投资回落也是大概率，目前的韧性部分来源于棚改项目。此外，PMI等先行指数和市场预期显示，外围（G7）经济展望乐观，但对中国经济展望略偏悲观。原因在于：第一，高债务问题困扰未来的增长；第二，贸易保护主义阴霾不散，中美蜜月期很快过去；第三，监管加强导致避险情绪急剧上升。
从年初到现在，大宗商品和周期行业表现突出。股票市场中，近八成行业估值完成中枢回归，部分行业估值优势凸显。从行业来看，金融行业具估值优势，加上业绩改善明显，以及投资风格契合，仍有机会。同时，中小板市值股票机会凸显：一是业绩快速增长，二是估值不贵，三是受IPO冲击小，创业板科技型企业具有高风险属性和较高的商誉积累，而中小市值股票业绩以内生性为主。
债券市场：市场情绪好转，但反弹空间有限。从基本面来看，债市有反弹机会，经济增长稳健，CPI维持在低位，PPI下行。从流动性来看，市场情绪明显好转，流动性紧平衡，债市反弹空间有限。值得注意的是，债市具备配置价值，一方面，境外机构持有我国债券占比仅2.4%，远低于发达国家及部分新兴市场国家10%-20%的比例；另一方面，我国国债收益率高于其他主要经济体，与美国比较，中美利差处于近几年的相对高位。
外汇市场：8.11汇改之后出现人民币贬值预期，但今年以来人民币兑一篮子汇率指数走出V型，收复年初失地，CFETS更创年内新高。这可能会对未来几个月的出口增长造成压力，预期升势将会减缓。上周，在岸人民币汇率突破6.50关口，此后欧元、日元等对美元也相继出现拉升，人民币引领非美货币兑美元的拉升行情。加拿大突然加息，美联储费希尔辞职，FOMC中鹰派式微，加息前景变得不明朗。加之地缘政治冲击，虽然美元可能出现极度超卖，但反弹的时点可能再度延后。
总体而言：第一，今年上半年经济开局良好，经济企稳超过预期，充满韧性，但是，认为当下是大景气周期起点的观点过于乐观。第二，下半年经济缓慢下行趋势基本确认，央行对于流动性的精准调控能力获得市场信任。第三，在不确定性的市场中，需要保持乐观的态度和前瞻性的判断，才能在未来的资产配置中发现结构性的投资机会。
本文章转载自：招商银行战略客户论坛
作者：丁公安
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