2017年人民币升值的思考
鲁政委：进一步提高人民币外汇交易市场化程度，拉开新一轮汇改的序幕。取消购汇准备金有助于购汇行为回归市场化，契合人民币汇改的大方向；同时降低外汇避险产品的成本，利好境内避险市场的发展。
2017年初至今（截至9月7日收盘），境内人民币相对美元升值6.6%，其中80%的涨幅在逆周期因子发挥作用以来的3个月内实现。人民币升值已经成为年内最大的“黑天鹅”，未来走势如何是市场最为关注的问题。
2017年以来，人民币相对美元告别了2014年以来的震荡贬值行情，打开升值通道。主要原因有以下几点：
1、国内基本面表现良好，逆周期因子加入有助于人民币中间价在基本面良好时呈现升值行情，解决了此前人民币“易贬难升”的问题（见图表1）。
2、因欧元区货币政策收紧预期以及欧洲政治风险平息，欧元显著上涨；此外，美国财政刺激相关政策推行不利、美国国内政治风险上升，使得特朗普交易反转——二者共同作用下，2017年以来美元指数趋势性贬值，有利于人民币升值（见图表2）。
3、美中利差下行有助于人民币相对美元升值（见图表3）。
4、2017上半年2次通过收紧香港人民币流动性，使得人民币空头“多米诺”式爆仓，市场做空人民币热情骤减（见图表4）。
5、从2016年11月开始陆续推出诸多“宏观审慎”政策，以鼓励资本流入以及鼓励结汇，同时对于反方向严加审查。最终使得我国国际收支和结售汇情况显著改善（见图表5、6、7）。
6、人民币持续相对美元升值，有效扭转了此前单边贬值预期。市场普遍认为人民币汇率在十九大（今年10月18日）召开前将保持“稳中有升”行情。市场结汇力量逐渐被激发。2016年部分衍生品购汇产品存在平仓现象。
总体而言，2017年以来人民币升值分为三个阶段：央行干预离岸市场使得空头爆仓（1月、5月）、逆周期因子发挥作用引导中间价升值、市场情绪变化下结汇盘出现以及购汇盘平仓。当前升值已非行政力量主导。
针对未来人民币相对美元走势，我们认为利多因素与利空因素如下：
人民币利多因素：
1、预计相关宏观审慎政策半年内不会显著放松，有助于国际收支与结售汇保持相对均衡。
2、十九大召开存在人民币汇率内生维稳诉求。
3、美元指数接近牛市尾声，缺乏大幅持续走强动力（见图表8）。
4、 人民币持续升值有助于扭转市场预期，不排除市场形成阶段性升值预期的可能，客户结汇行为将加强这一反馈机制，造成阶段性人民币快速升值行情（见图表9、10）。
人民币利空因素：
1、 国内经济再度下行情况下，央行对人民币贬值容忍度将再度提高。倘若国内利率下行，将给予人民币贬值压力。
2、尽管加息对于美元的边际提振效果下降，但美联储缩表可能提升美元长端利率，进而再度拉大美中利差，且波段性提振美元指数。美元指数还可能阶段性被动升值（比如因欧央行并未实质性紧缩货币政策而出现欧元贬值）。
最大的不确定性：
1、人民币汇改是否进一步推进？美元指数牛市即将终结之际，国内汇率预期相对均衡，汇改再迎窗口期。未来汇改可能方向：扩大日内波动区间至3%；中间价定价机制改革（由双边汇率盯美元指数，转变为有效汇率盯美元指数，届时人民币相对美元不会跟随美元指数下行而持续升值）；取消20%购汇准备金等。汇改对于人民币方向性影响不明，但会进一步增加汇率弹性。汇改或将于十九大之后出现实质性进展。
2、 中美汇率关系如何衍化？中美贸易摩擦、国际关系与汇率政策选择息息相关。
综上所述，我们认为：
年内人民币相对美元尚存在升值空间，但在今年第四季度及明年第一季度存在波段贬值的可能，贬值风险总体可控。
趋势性升值中止的信号：1、实际中间价持续往贬值方向偏离估算中间价（见图表11）；2、国内经济下行、国内利率趋势性掉头向下（逆周期因子可发挥作用）；3、购汇政策显著放开、结汇率停止进一步上行。4、美元指数下行而人民币脱钩美元。
调整购汇准备金拉开汇改序幕
据21世纪经济报道，近日央行发文调整外汇风险准备金政策，自9月11日起，外汇风险准备金率从20%调整为0。消息透露后，境外美元兑人民币收盘价重新站上6.50以上（见图表1）。此次调整风险准备金完全符合我们预期。
外汇风险准备金是什么？为何选择这个时点取消？取消外汇风险准备金有何目的？对后市将产生什么影响？
2015年8月31日以来，央行先后发布三份文件就购售汇业务进行宏观审慎管理（见图表2）。在第一份文件对远期售汇征收20%准备金的基础上，第二份文和第三份文分别将准备金的征缴范围扩大到期权、货币掉期等外汇衍生品，以及将征缴主体扩展到银行间外汇市场的境外金融机构。
征缴外汇风险准备金的业务范围包括：
境内金融机构开展的代客远期售汇业务，包括：客户远期售汇业务；客户买入或卖出期权业务，以及包含多个期权的期权组合业务；客户在近端不交换本金、远端换入外汇的外汇掉期和货币掉期业务；客户远期购入外汇的其它业务（银办发〔2015〕203号文）。
境外金融机构在境外与其客户开展的前述同类业务产生的在境内银行间外汇市场平盘的头寸（银办发〔2016〕143号）。
征收风险准备金的意义在于通过大幅提高购汇相关业务成本，打击趋势性做空人民币的投机力量，稳定人民币汇率；此外征缴的美元准备金，在其一年冻结期内可作为央行维稳的弹药，缓解外储下降压力。
从业务方面来看，由于期权及期权组合的准备金计算基数仅为本金的一半，其成本低于直接远期购汇，使得以期权构建的远期购汇替代品大量涌现，境内外汇期权业务成交量上升。
正如央行在“811”汇改后开始征缴购汇准备金，以打击空头、阻止套利；此时放开准备金，暗示央行对人民币预期均衡抱有“信心”。
我们在报告《2017年以来人民币升值的思考》中提到，最近两周人民币大幅升值主要因市场情绪的变化，导致结汇盘涌现、购汇盘平仓。换言之，当前人民币升值是市场行为，而非行政力量。
从以下两方面可以佐证。首先，剔除估值效应后，我国8月外汇储备环比增长22亿美元，而7月剔除估值效应后的外储环比下降49亿美元，这说明央行外汇市场干预并非人民币相对美元显著升值2%的原因。
其次，无论从购结汇率之差所代表的结汇、购汇相对意愿，还是1年期NDF与即期USDCNY之差所代表的人民币预期来看（见图表3），人民币外汇预期相对稳定，市场供求愈发均衡。
市场预期的改善源自于国内基本面稳定向好、美元牛市基本宣告终结、十九大内生维稳诉求，以及结汇行为使得升值预期自我强化。这些因素未变的情况下，放开购汇行为会对汇率预期形成冲击，但不易造成单边预期，人民币双向波动的局面就不会被打破。
放开购汇准备金可能反映央行两方面意图：
其一，央行有意放缓人民币连续升值的步伐，防止人民币升值预期形成“羊群效应”。一方面，近期人民币大幅升值显著拖累出口——以美元计价，8月季调后我国出口同比下滑4.7个百分点到4%；另一方面，人民币持续大幅升值可能会使人民币升值预期自我强化，形成“羊群效应”，不利于人民币汇率双向波动。除了放开购汇准备金外，近两日实际中间价均往贬值的方向偏离模型拟合中间价（见图表4），或意味着“逆周期因子”开始“逆”人民币升值预期，以防止人民币升值方向市场超调。
其二，进一步提高人民币外汇交易市场化程度，拉开新一轮汇改的序幕。取消购汇准备金有助于购汇行为回归市场化，契合人民币汇改的大方向；同时降低外汇避险产品的成本，利好境内避险市场的发展。
人民币汇率方面，短期内将有效阻止人民币继续快速升值。一是当前价位对于购汇盘具有较强吸引力，放开准备金限制将会激发购汇盘涌现，使美元兑人民币上行；二是取消购汇准备金在情绪上支撑美元兑人民币上行；三是倘若央行确实有意放缓人民币升值步伐，后续可能会配合向贬值方向调整中间价的“组合拳”，从而加大美元兑人民币短期回升的压力。需密切关注后市人民币中间价与模型拟合值的偏离。然而，考虑到行情反转时可能会激发结汇盘出现，并不能简单判断当前价位是2017年以来人民币升值波段的终点（USDCNY最低点）。我们认为十九大前维稳的可能性较大，今年第四季度、明年第一季度贬压较大但整体可控。
外汇业务方面，一方面，人民币快速大幅升值行情告一段落后，衍生品合约追加准备金的压力将缓解；另一方面，购汇需求将重新活跃，对外汇期权业务形成一定冲击。我们从2015年9月央行征缴准备金后，境内外汇远期份额的变化（见图表5），来逆推准备金取消后，远期占比可能的回升空间。经测算，远期占比可能从当前1.3%回升到3.7%，以2017年7月境内外汇市场成交量来看，带来约491亿美元外汇远期成交增量。尽管取消准备金短期内对于期权业务存在一定冲击，然而随着汇改推动人民币双向波动进一步加剧，代客衍生品避险业务仍将蓬勃发展。
人民币汇改方面，取消购汇准备金吹响了人民币新一轮汇改的号角。美元指数下行但一致性预期尚未形成的窗口期，人民币汇率市场化改革将继续推进，利好人民币国际化和外汇避险市场的发展。后续可能的汇改方向包括：（1）扩大美元兑人民币日内波动区间至+/-3%；（2）随着美元熊市开启的进一步确认，中间价定价机制再次调整，由即期双边汇率跟随美元指数，转变为有效汇率跟随美元指数；（3）境内人民币外汇市场的深度和广度继续深化，参与者类型、交易品种和交易量进一步丰富。
本文章转载自：兴业研究
作者：郭嘉沂，张梦
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